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淺析管理期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用
一、管理期權(quán)——變僵化估計(jì)為靈活決策
1.管理期權(quán)的內(nèi)涵。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有人在某一給定日期或該日期之前的任何時(shí)候以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。而管理期權(quán)是指 企業(yè)管理人員在外部環(huán)境和內(nèi)部條件發(fā)生顯著變化的情況下對(duì)項(xiàng)目投資初始決策作出必要的靈活性調(diào)整的一種權(quán)利。傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策分析一般將各期的凈現(xiàn)金流 量（NCF）貼現(xiàn)為凈現(xiàn)值（NPV），然后以NPV＞0為方案選擇的標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)方法有廣泛的適用范圍，但其最大的局限性在于：一旦決定采用方案，未來(lái)行為 就不會(huì)作任何改變，這樣必然無(wú)法適應(yīng)事物的動(dòng)態(tài)發(fā)展，嚴(yán)重影響項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益性。如果未來(lái)實(shí)際的情況與預(yù)計(jì)的情況不一樣，出現(xiàn)了不利的狀況，我們可以在未 來(lái)延遲執(zhí)行或放棄項(xiàng)目，使決策更加貼近于實(shí)際。這種未來(lái)采取行動(dòng)的權(quán)利就是管理期權(quán)。引入管理期權(quán)后，一個(gè)投資項(xiàng)目的總價(jià)值可以視為其用傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈 現(xiàn)值與管理期權(quán)價(jià)值（MOV）兩者之和。
2.管理期權(quán)的特點(diǎn)。管理期權(quán)估價(jià)模型并不是舍棄NPV法，而是對(duì)其有所擴(kuò)展。管理期權(quán)估價(jià)模型具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：①?gòu)膭?dòng)態(tài)、發(fā)展的角度來(lái)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目， 更加全面地考慮了項(xiàng)目的特點(diǎn)，大膽地突破了“某一經(jīng)營(yíng)活動(dòng)將持續(xù)下去”這一僵化假設(shè)，管理者可以通過變更、延遲、放棄來(lái)對(duì)項(xiàng)目加以靈活控制。②管理期權(quán)充 分考慮了管理者在改變現(xiàn)金流量方向上的能動(dòng)性，使從傳統(tǒng)投資決策角度看來(lái)是剛性的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)變?yōu)槿嵝缘默F(xiàn)金流量。③期權(quán)的個(gè)數(shù)越多，那么管理者通過發(fā)揮其 主觀能動(dòng)性使現(xiàn)金流量向更有利的方向改變的可能性越大，管理期權(quán)的價(jià)值就越大，從而投資項(xiàng)目的總價(jià)值越大。
二、管理期權(quán)在項(xiàng)目投資決策中的運(yùn)用
在項(xiàng)目投資決策中，可能的管理期權(quán)的類型包括：拓展期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)。
1.拓展期權(quán)。拓展期權(quán)是指當(dāng)條件有利時(shí)允許公司擴(kuò)大生產(chǎn)，當(dāng)條件不利時(shí)則允許公司緊縮生產(chǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁時(shí)，拓展期權(quán)是重要的期權(quán)之一。假設(shè) 某生產(chǎn)商準(zhǔn)備投資生產(chǎn)一種新配方的冷飲，初始投資額為300萬(wàn)元，預(yù)計(jì)該新配方的冷飲每年將產(chǎn)生現(xiàn)金流量20萬(wàn)元。初始評(píng)估的過程中，該項(xiàng)目不論從生產(chǎn)還 是市場(chǎng)來(lái)看都是不經(jīng)濟(jì)的，因?yàn)榘搭A(yù)期報(bào)酬率10％貼現(xiàn)后，這個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期凈現(xiàn)值為－100萬(wàn)元（20÷10％－300）。然而，營(yíng)銷人員發(fā)現(xiàn)該冷飲對(duì)年輕 消費(fèi)群體很有吸引力，市場(chǎng)前景很好，如果銷售量急劇增長(zhǎng)，企業(yè)現(xiàn)金流量將會(huì)大幅提高。但是，只有現(xiàn)在開始投資才可能激發(fā)起更大的市場(chǎng)需求。如果現(xiàn)在不進(jìn)行 初始投資的話，就會(huì)失去占領(lǐng)市場(chǎng)的先機(jī)。假定市場(chǎng)在兩年后迅速擴(kuò)張的概率為50％，預(yù)計(jì)第二年年末擴(kuò)張后的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為1 500萬(wàn)元，按預(yù)期報(bào)酬率（10％）貼現(xiàn)后的凈現(xiàn)值為940萬(wàn)元［1 500×（1＋10％） －300］；如果接下來(lái)的兩年里市場(chǎng)衰退，公司將不再投資，從而在第二年年末衰退情況下的現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值為0.該項(xiàng)目的決策樹分析如下：
在該案例中，與管理期權(quán)相聯(lián)系的凈現(xiàn)值為：50％×940＋50％×0＝470（萬(wàn)元），即為拓展期權(quán)的價(jià)值。由上述等式可得：項(xiàng)目的價(jià)值（370萬(wàn)元）＝傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值（－100萬(wàn)元）＋拓展期權(quán)的價(jià)值（470萬(wàn)元）。
由上可見，雖然第一次評(píng)估該項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生一個(gè)負(fù)的凈現(xiàn)值，但我們發(fā)現(xiàn)拓展期權(quán)的價(jià)值足以抵消這一負(fù)的凈現(xiàn)值。正因?yàn)樵擁?xiàng)目擁有一個(gè)有價(jià)值的期權(quán)，所以應(yīng)該接受它。
2.放棄期權(quán)。放棄期權(quán)是指在實(shí)行某個(gè)項(xiàng)目后又放棄該項(xiàng)目。這可能涉及到出售該項(xiàng)目的資產(chǎn)或把這些資產(chǎn)用到公司的其他領(lǐng)域。當(dāng)將某項(xiàng)目的資產(chǎn)在外部市場(chǎng)上出售時(shí)，該項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值就是放棄期權(quán)的價(jià)值；而當(dāng)將這些資產(chǎn)用到公司別的領(lǐng)域時(shí)，其機(jī)會(huì)成本就是放棄期權(quán)的價(jià)值。
假設(shè)某公司準(zhǔn)備生產(chǎn)一種新產(chǎn)品，將引進(jìn)一條新的流水線，初步預(yù)測(cè)該流水線每年將產(chǎn)生100萬(wàn)元的凈現(xiàn)金流量。在一年后，隨著管理人員對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的熟悉以及 更深入的調(diào)研，了解到該項(xiàng)目成敗的可能性各為50％。如果該項(xiàng)目成功的話，每年將產(chǎn)生200萬(wàn)元的凈現(xiàn)金流量；如果項(xiàng)目失敗的話，不再進(jìn)行投資，凈現(xiàn)金流 量為0.項(xiàng)目評(píng)估使用的折現(xiàn)率為10％，初始投資需1 050萬(wàn)元，一年內(nèi)流水線變現(xiàn)的殘值收入為500萬(wàn)元。
按傳統(tǒng)方法，預(yù)期的年現(xiàn)金流量為100萬(wàn)元，貼現(xiàn)率為10％，那么項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）為－50萬(wàn)元 （100÷10％－1 050）。
由于NPV＜0，我們得出結(jié)論不應(yīng)該投資。然而這種思路并不正確，因?yàn)椋壕瓦@項(xiàng)初始投資為1 050萬(wàn)元的投資項(xiàng)目而言，一年后如果該項(xiàng)目失敗，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為：500萬(wàn)元（殘值）＋100萬(wàn)元（初始預(yù)測(cè)下第一年年末的現(xiàn)金流量）＝600（萬(wàn) 元）。然而，如果項(xiàng)目成功，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為：2 000萬(wàn)元（200÷10％）＋100萬(wàn)元（初始預(yù)測(cè)下第一年年末的現(xiàn)金流量）＝2 100（萬(wàn)元）。由于成敗的概率均為50％，因此該項(xiàng)目期望的價(jià)值是：600×50％＋2 100×50％＝1 350（萬(wàn)元），即最少在一年后可獲得100萬(wàn)元的現(xiàn)金和價(jià)值1 250萬(wàn)元（500×50％＋2 000×50％）的項(xiàng)目。仍然采用10％的貼現(xiàn)率計(jì)算，NPV＝1 350÷（1＋10％）－1 050＝177.27（萬(wàn)元），這樣看來(lái)，NPV＞0，我們應(yīng)當(dāng)投資該項(xiàng)目。該投資項(xiàng)目的決策樹分析如下：
該投資項(xiàng)目的放棄價(jià)值為500萬(wàn)元，概率為50％，其現(xiàn)值為：500×50％÷（1＋10％）＝227.27（萬(wàn)元），這一價(jià)值就是放棄期權(quán)的價(jià)值。
就該案例而言，項(xiàng)目的價(jià)值（177.27萬(wàn)元）＝傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值（－50萬(wàn)元）＋放棄期權(quán)的價(jià)值（227.27萬(wàn)元）。正因?yàn)轫?xiàng)目擁有一個(gè)有價(jià)值的期權(quán)，所以應(yīng)該接受它。
3.延遲期權(quán)。延遲期權(quán)是指不必立即實(shí)行某項(xiàng)目，通過等待，公司能夠獲取關(guān)于市場(chǎng)、價(jià)格、成本和其他一些方面的新信息，因此存在等待接受新信息的期權(quán)。但 等待意味著公司放棄項(xiàng)目早期的現(xiàn)金流量，而且可能失去搶先優(yōu)勢(shì)。比如說對(duì)一個(gè)新產(chǎn)品進(jìn)行決策時(shí)，管理人員擁有現(xiàn)在推出這種產(chǎn)品或推遲到將來(lái)再推出該產(chǎn)品的 期權(quán)。如果現(xiàn)在推出這種新產(chǎn)品，那么相對(duì)于等待來(lái)說公司將較早獲得現(xiàn)金流量。但如果等待的話，公司可能以更有利的方式推出該種產(chǎn)品。
假設(shè)某投資項(xiàng)目投資成本為100萬(wàn)元，其預(yù)期收入在未來(lái)價(jià)格上升時(shí)為150萬(wàn)元，未來(lái)價(jià)格下降時(shí)為90萬(wàn)元，且已知未來(lái)價(jià)格上升或下降的概率均為50％。 為簡(jiǎn)化分析，假定投資項(xiàng)目的期限為2年且項(xiàng)目預(yù)期報(bào)酬率為10％，按傳統(tǒng)NPV法計(jì)算：NPV＝－100＋（50％×150＋50％×90）÷（1＋ 10％）＝9.09（萬(wàn)元），因?yàn)镹PV＞0，所以應(yīng)接受該項(xiàng)目且現(xiàn)在就投資。假定推遲到下一年待市場(chǎng)明朗化后再進(jìn)行投資，那么在市場(chǎng)價(jià)格下降的情況下， NPV＝［90÷（1＋10％）－100］÷（1＋10％）＝－16.53（萬(wàn)元）；而在市場(chǎng)價(jià)格上升的情況下，NPV＝［150÷（1＋10％）－ 100］÷（1＋10％）＝33.06（萬(wàn)元）。由此可見，若價(jià)格下降，公司可放棄投資以避免遭受損失；若價(jià)格上升，則可在第二年投資，并且可獲得比現(xiàn)在 投資更高的利潤(rùn)。在該案例中，項(xiàng)目的價(jià)值（33.06萬(wàn)元）＝傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值（9.09萬(wàn)元）＋延遲期權(quán)的價(jià)值（23.97萬(wàn)元）。在本例中，等待 是值得的，因?yàn)檠舆t期權(quán)的價(jià)值為23.97萬(wàn)元。
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